未來三到五年，人民幣房地產(chǎn)基金一定回事中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的主要投資者之一，房地產(chǎn)基金對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)而言，既不是“救命稻草”，也不是“鏡中花、水中月”。

房地產(chǎn)基金在國(guó)際上已發(fā)展了50年之久，在美國(guó)，房地產(chǎn)基金產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代，且大部分投向商業(yè)物業(yè)，經(jīng)過幾十年發(fā)展，其投資商業(yè)物業(yè)的比重大概占到70%以上，成為房地產(chǎn)行業(yè)的一個(gè)重要的資本提供者，尤其是在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。

縱觀全球范圍內(nèi)，大部分好的寫字樓都是地產(chǎn)基金持有，商業(yè)地產(chǎn)，工業(yè)地產(chǎn)也是如此，其發(fā)展途徑到后來的股票基金REITs和房地產(chǎn)私募股權(quán)基金PE發(fā)展。

自2002年基強(qiáng)聯(lián)行通過與上百宗外資投資交易分析形成以下數(shù)據(jù)分析：

1. 國(guó)際基金投資方來源地分析：

2. 國(guó)際基金投資項(xiàng)目類型分析：

國(guó)際基金在中國(guó)的神秘“旅程”

國(guó)際房地產(chǎn)基金進(jìn)入中國(guó)的第一輪發(fā)生在2002-2005年，這些國(guó)際外資投行包括Morgan Stanley ，JP Morgan ，麥格理，ING、美林等進(jìn)入中國(guó)之后標(biāo)志著外資房地產(chǎn)基金在中國(guó)的正式開始�；�金剛來到中國(guó)以后起了很奇怪的變化，因中國(guó)當(dāng)時(shí)只有住宅房地產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)也比較賺錢，就紛紛投資于住宅地產(chǎn)，上述的國(guó)際投行，都無一例外。但是由于其中部都是投資商業(yè)物業(yè)為主，所以，自2006年起基金慢慢向商業(yè)物業(yè)靠攏，隨著香港和新加坡REITs的放開，外資投行為了可將所購(gòu)物業(yè)打包上市，紛紛開始在中國(guó)大肆購(gòu)買物業(yè)，如摩根士丹利收購(gòu)上海浦東陸家嘴中央公寓、麥格理旗下MGPA基金購(gòu)買上海新天地新茂大廈、花旗銀行購(gòu)買北京西城西環(huán)廣場(chǎng)等等，同時(shí)在人民幣升值等多重因素之下，外資進(jìn)入中國(guó)達(dá)到了第二個(gè)頂峰。

2006-2008年私募股權(quán)基金投資了不少房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。截止到08年4月，房地產(chǎn)上市公司一共有141家，其中上海，深圳分別有57家、40家。但是從03年以來，在滬深兩市一共有6家房地產(chǎn)公司上市，但是同期在境外特別是香港一共有30家企業(yè)IPO成功上市。到08年4月。在境外，包括香港上市公司，一共有44家。

自2008年末爆發(fā)了金融危機(jī)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上活躍的外資房地產(chǎn)基金，國(guó)際外資投行機(jī)構(gòu)總部因?yàn)榻鹑谖�機(jī)影響，出現(xiàn)了很大問題，因此在中國(guó)市場(chǎng)的投資也開始趨于緩和。其中有一些機(jī)構(gòu)出售物業(yè)是為了救總部，但更多的，則是因?yàn)榧词拐业搅撕玫捻?xiàng)目，但由于整個(gè)金融環(huán)境的影響，有限合伙人LP也是自身大幅所受，因此，只能告訴基金的管理者GP，暫時(shí)停止投資房地產(chǎn)。

人民幣崛起之路

自2009年人民幣基金開始起步、國(guó)內(nèi)銀行開始開放，市場(chǎng)從金融危機(jī)后回暖，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)都不愿意要外資，特別是一些沒有上市的開發(fā)企業(yè)。在人民幣資金充裕的情況下，再加上外資增加的一道一道審批手續(xù)，更不愿意接受外資基金，所以這個(gè)時(shí)候人民幣資金就顯得更加有吸引力。同時(shí)，人民幣基金的橫空出世使本來就收到限制的外資房地產(chǎn)基金更受到了擠壓。

對(duì)于外資房地產(chǎn)基金來講，以前在房地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)做投資競(jìng)爭(zhēng)較少，但隨著很多外資房地產(chǎn)基金已經(jīng)進(jìn)入，人民幣房地產(chǎn)基金的崛起也成為了其中的威脅，加大了競(jìng)爭(zhēng)。后者在本土，行動(dòng)更快，行動(dòng)也更靈活，只是由于目前中國(guó)還沒有《房地產(chǎn)業(yè)基金法》，因此只能變相通過信托等方式募集房地產(chǎn)基金，資金量一般只有2.5個(gè)億，資金規(guī)模還不是很大，與國(guó)外動(dòng)輒10億、20億美元相比，差距很大。然而，大部分所謂的人民幣房地產(chǎn)基金主要是投資在住宅開發(fā)項(xiàng)目上。

外資很難參與住宅開發(fā)，他們更習(xí)慣于商業(yè)物業(yè)，而人民幣房地產(chǎn)基金則沒有信心做商業(yè)地產(chǎn)。在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，商業(yè)項(xiàng)目要求的資金量都比較大，如一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目是8萬平米的話，單價(jià)按照4萬/平方米計(jì)算，需要資金就達(dá)到24億，不僅資金量大，而且需求時(shí)間還很長(zhǎng)，這恰恰是人民幣房地產(chǎn)基金所不具備的，而外資房地產(chǎn)基金就能更好地發(fā)揮自己的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，與國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)商合作開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)。

房地產(chǎn)基金投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)分析

從收益回報(bào)率上。在美國(guó)公開募集的REITs年收益率在4%-7%之間，私募的PE股權(quán)基金收益率10%-12%，第二和第一本投資人收益率稅后分別為12%-15%以上（見表1）。而目前人民幣房地產(chǎn)私募基金的預(yù)期收益率普遍高于10%，在未來幾年人民幣基準(zhǔn)利率繼續(xù)下行的趨勢(shì)下，人民幣房地產(chǎn)私募基金對(duì)個(gè)人投資者的吸引力將是十分明顯的。由于美國(guó)銀行開發(fā)貸款的利率處于3%-5%之間，而國(guó)內(nèi)翻然開發(fā)貸利息超過8%。所以從理論上說，人民幣私募PE股權(quán)基金翻然回報(bào)率高于美國(guó)PE股權(quán)基金3-5個(gè)點(diǎn)。那也就是說，人民幣私募股權(quán)的指導(dǎo)收益率應(yīng)該在年化11%-15%。不過，目前市場(chǎng)上非常多見的是超過20%預(yù)期收益的私募基金，甚至在傳聞中還存在年化收益40%的產(chǎn)品。對(duì)此表示出了擔(dān)憂：“這會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁的危險(xiǎn)�！�

中美兩國(guó)的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)資金構(gòu)成對(duì)照，來分析回報(bào)高企的人民幣房地產(chǎn)私募基金可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。“在美國(guó)一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金投入層次表分為5層，PE股權(quán)基金處于資金投入層次表的第三層。而中國(guó)的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目資金構(gòu)成往往只有三部分：1/3開發(fā)商自有資金、1/3銷售回款、1/3銀行開發(fā)貸款。PE股權(quán)、信托、民間資本參與的層級(jí)是銀行開發(fā)貸款而定上一級(jí)（充當(dāng)銷售回款的角色）。（見表2）而國(guó)內(nèi)扁平化的結(jié)構(gòu)不易評(píng)估各個(gè)資金層級(jí)之間所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)�！�

提供的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)項(xiàng)目通常能提供內(nèi)部收益率（IRR）20%進(jìn)行計(jì)算得出，當(dāng)一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的金融產(chǎn)品（基金/信托/民間資本）參與超過50%股權(quán)投資，所開發(fā)項(xiàng)目為30%收益率時(shí)，開發(fā)商的開發(fā)利潤(rùn)將為10%。

金融產(chǎn)品攤薄開發(fā)商利潤(rùn)的后果無意識(shí)承擔(dān)更大的項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)，地產(chǎn)項(xiàng)目IRR在10%-15%之間。第一股本金（開發(fā)商自有自己）的收益率在15%上下，PE股權(quán)的收益率在10%-12%之間。享受項(xiàng)目最多利潤(rùn)的開發(fā)商承擔(dān)了項(xiàng)目開發(fā)的最大風(fēng)險(xiǎn)。那么，如果將中國(guó)的項(xiàng)目資本套入到美國(guó)地產(chǎn)項(xiàng)目資金投入模型中來看，利潤(rùn)倒掛現(xiàn)象也就意味著風(fēng)險(xiǎn)倒掛。而約定氣餒的銷售回款不足就意味著基金/信托產(chǎn)品的無法兌付或延期兌付。

從商業(yè)地產(chǎn)而言，商業(yè)地產(chǎn)私募基金的回報(bào)率除了計(jì)算通過運(yùn)營(yíng)實(shí)得的租金回報(bào)外，更重要的是取決于基金的退出方式。最理想的方式是由REITs接受。因?yàn)?/SPAN>REITs的年化收益較低。由于公開的REITs年化收益率為4%-7%，商業(yè)地產(chǎn)退出的最好方法，不但使投資的資金和利潤(rùn)得到回籠，而且上市的資產(chǎn)項(xiàng)目，也可以通過REITs的法規(guī)，同時(shí)通過資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)的專業(yè)管理，為投資REITs的投資者帶來長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。

中國(guó)房地產(chǎn)基金未來發(fā)展的方向

未來三到五年，人民幣房地產(chǎn)基金一定會(huì)是中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的主要投資者之一。房地產(chǎn)基金對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)而言，既不是“救命稻草”，也不是“鏡中花、水中月”。房地產(chǎn)基金在中國(guó)剛剛起步，就跟當(dāng)年的股票市場(chǎng)一樣，沒有正規(guī)的法律出臺(tái)，只因?yàn)槭袌?chǎng)有這個(gè)需求，大家就開始試著做。但規(guī)模不是很大，還存在一些無序發(fā)展，所以，它絕對(duì)不能是房地產(chǎn)的救命稻草。中國(guó)在發(fā)展房地產(chǎn)基金時(shí)，應(yīng)該注意以下四點(diǎn)：

第一，   要做好監(jiān)管，保障投資人購(gòu)買金融產(chǎn)品的權(quán)益，減低風(fēng)險(xiǎn)。

第二，   提高可以投資的資產(chǎn)，好品質(zhì)的商業(yè)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)能夠提供穩(wěn)定健康的固定收益。

第三，   建立良好、完整的專業(yè)人員培訓(xùn)及認(rèn)證資格，包括：資產(chǎn)管理師、投資分析師、子產(chǎn)品股市、商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理師等。

第四，   拓展資金來源，讓更多的保險(xiǎn)公司、退休基金、公私營(yíng)的公積金、機(jī)構(gòu)投資企業(yè)等為LP。

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